■저자: 샤린 황, PwC 거래 자문 그룹 밸류에이션 파트너
■위챗 공식 계정: 푸단 금융 리뷰
샤린 황
PwC 거래 자문 그룹 밸류에이션 파트너
중국 자본시장 역사에서 이정표가 된 과학혁신위원회(SIBO) 출범 1주년이 되는 오늘이 바로 그 첫 번째 기념일입니다. 이 위원회의 성공은 '어려운 과학기술' 기업을 포용하려는 자본 시장의 열정을 반영하며, 이 위원회에 상륙한 많은 기업 중 바이오 의료 기업의 강점을 과소평가해서는 안 됩니다. 혁신을 장려하는 시대에 아직 수익을 얻지 못한 바이오 의료 기업은 다섯 번째 가이드라인에 따라 상장을 선택하여 자본 시장과 연결하고 발전에 도움을 받을 수 있습니다.
바이오 의료 기업 가치평가 "고공 출발"
2020년 초부터 신종 크라운 폐렴 전염병이 전 세계적으로 확산되는 상황에서 의료 산업의 역주기적 특성이 부각되면서 다시 한 번 시장의 집결지가 되었습니다. 그중에서도 새로운 크라운 폐렴 백신 연구 개발 및 관련 백신 산업은 생물 의학 분야에서 중요한 하위 산업입니다. 새로운 백신 품종의 탄생은 백신 부문의 중요한 원동력이며, 새로운 무거운 품종의 탄생은 종종 빠르게 확산되고 유해한 질병의 예방 및 치료를 억제해야 할 필요성과 밀접한 관련이 있습니다. 2020년부터 전 세계적으로 새로운 크라운 폐렴 백신 개발을 위한 임상시험이 진행 중입니다. 세계보건기구(WHO)가 발표한 자료에 따르면 2020년 8월 6일 현재 6종의 백신이 3상 실험 임상시험을 시작했으며, 이 중 3종은 중국에서 개발된 백신입니다.
새로운 우한 폐렴 백신 개발 과정도 자본 시장의 변동성에 영향을 미쳤습니다. 2020년 2월 중국백신산업협회가 발표한 공개 정보에 따르면, 다수의 상장사를 포함해 18개 기업이 신종 크라운 폐렴 백신을 개발하고 있습니다. 특히 신종 크라운 폐렴 백신 연구개발과 관련된 상장사의 경우, 신종 크라운 폐렴 발병 이후 제약 부문 전반의 기업 가치가 상승했다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 신종 크라운 폐렴 백신 R&D에 참여한 일부 상장사의 주가수익비율(주가/주당순이익) 배수를 지표로 삼아 보면, 신종 크라운 폐렴 발생 전후로 밸류에이션 수준이 다양한 정도로 상승한 것을 알 수 있습니다(차트 1). 이는 신종 코로나 백신 R&D 과정과 상용화 이후 거대한 시장에 대한 자본시장의 기대감을 충분히 반영한 결과라고 볼 수 있습니다.
주1: 데이터 출처는 에스앤앰피 캐피털 아이큐 및 PwC 분석
주2: 데이터 분석 시점은 2019년 12월 31일과 2020년 6월 30일입니다.
그림 1 신종 크라운 폐렴 백신을 개발하는 일부 상장 기업의 마케팅 비율 변화.
전 세계적으로 보면 몇몇 글로벌 대기업이 시장을 주도하고 있지만, 모더나와 같은 생명공학 분야의 백신 연구 개발 기업은 신종 크라운 폐렴 백신 개발 과정에서 시장의 높은 기대를 받고 있습니다. 이들 기업의 규모와 마케팅 비율 배수를 비교하면 흥미로운 현상을 발견할 수 있습니다. 많은 신생 백신 R&D 기업이 현재 매출이 거의 없음에도 불구하고 국내외 자본 시장에서 여전히 높은 가치를 인정받고 있습니다. 이는 또한 새로운 시장 사고를 불러일으켰습니다. 수백 배의 마케팅 비율을 어떻게 이해할 수 있을까요? 바이오 제약 산업의 호황 속에서 합리적인 투자 가치를 파악하는 방법은 무엇일까요? 기업의 비즈니스 결정이 가치 평가에 어떤 영향을 미칠까요?
주1: 데이터 샘플은 Wind 데이터베이스와 S & amp;p Capital IQ 및 PwC 분석 자료
주2: 데이터 분석 날짜는 2020년 6월 30일입니다.
그림 2 국내외 신흥 백신 R&D 기업의 기업가치는 일반적으로 더 높습니다.
필자는 이러한 밸류에이션 배수가 매우 높은 현상은 시장이 미래지향적인 '엔드포인트' 밸류에이션 관점을 채택하고 있기 때문이며, 이는 R&D 및 상업화 잠재력이 큰 제품 파이프라인과 관련 기업이 시장에서 높은 평가를 받고 있고 현재 밸류에이션 수준이 최종 상업 가치에 대한 시장의 기대와 연동되어 있기 때문이라고 판단합니다. 현재의 밸류에이션 수준은 시장이 궁극적으로 달성할 것으로 기대하는 사업 가치와 연계되어 있으며, '미래 보장'에 중점을 두고 있습니다. 이러한 미래지향적 가치 평가 관점은 기존의 가치 평가 시스템에서 벗어난 것으로, '하이테크' 속성에 대한 자본 시장의 높은 포용성과 기술 및 혁신 기업이 IPO를 통해 자본을 조달하는 것에 대한 시장의 장려를 반영한 것입니다. 따라서 기존의 마케팅 비율 배수를 사용하여 새로운 관점에서 밸류에이션 수준을 측정하면 '매우 높은 배수' 현상이 발생할 것입니다. 동시에 높은 밸류에이션은 높은 변동성을 의미하며, 기업 발전의 모든 단계는 밸류에이션 수준과 밀접한 관련이 있습니다.
바이오 제약 기업의 본래 가치로 돌아가기
바이오 제약 기업의 밸류에이션은 어떻게 봐야 할까요? 우선, '밸류에이션'은 시장 가치의 추정치이며 자본 시장 데이터는 매우 중요한 단서와 정보를 제공한다는 점을 이해하는 것이 중요합니다. 좋은 밸류에이션은 자본 시장의 테스트를 견딜 수 있으며, 자본 시장의 변동성 자체도 시장의 중요한 기대와 태도를 전달할 수 있습니다. 시장에 새로운 것이 등장하면 시장 참여자마다 다른 태도를 보이는 경향이 있습니다. 반쯤 채워진 물병을 보는 것과 같습니다. 어떤 관찰자는 반쯤 가득 차 있다고 보는 반면, 어떤 관찰자는 반쯤 비어 있다고 봅니다. 사람마다 다르게 보는 것입니다. 이는 그 자체로 가치 평가의 체계적이고 복잡하며 예측 가능한 특성을 반영하며 감정인의 시장 통찰력, 업계 축적, 전문적 판단 및 가치 평가 경험에 도전합니다.
가치평가의 과정은 끝없이 이어지는 과정이자 끝에서 시작되는 과정입니다. 가치 평가는 문의 대상 산업 특성에 대한 가치 평가와 분리될 수 없습니다. 바이오메디컬 산업을 예로 들어보겠습니다. 이 산업에 속한 기업들은 일반적으로 연구개발 주기가 길고, 초기에는 막대한 투자가 이루어지며, 이후 경제적 수익이 집중되는 특징을 가지고 있습니다. R&D 단계에서 많은 재정적 지원이 필요하고, 시판 허가를 받기 전에는 제품이 수익을 창출할 수 없는 경우가 대부분입니다. 따라서 바이오 의약품은 고투입, 고위험 산업입니다. 높은 투입과 높은 위험에 상응하는 것은 최종 가치와 그 과정에서의 마일스톤 가치 성장 모드입니다. 우리 모두 알다시피, 신제품은 R&D부터 시장 출시까지 길고 힘든 과정을 거쳐야 합니다. 전임상, 임상 1상, 임상 2상, 임상 3상, 시장 출시의 과정에서 새로운 단계가 추가될 때마다 파이프라인의 가치는 마일스톤 단위로 증가합니다.
바이오제약 기업의 가치 동인을 파악하는 방법은 다음과 같이 요약할 수 있습니다.
첫째, 파이프라인이 어느 궤도에 있는지 살펴봅니다. 개발 중인 제품과 파이프라인은 바이오제약 회사의 핵심 가치입니다. 파이프라인의 수, 해당 라벨링 및 관련 지적 재산권 보호는 "골드" 밸류에이션의 핵심 안전장치이며 자본 시장에서 상당한 관심을 받고 있습니다.
둘째, 시장 수용력 - 상한선은 얼마나 높은가. 파이프라인의 가치는 궁극적으로 제품 상용화를 통해 실현되기 때문에 시장 역량은 밸류에이션의 상한선을 결정하며, 이는 기업이 R&D 파이프라인의 전략적 배치를 결정할 때 고려해야 할 중요한 요소입니다. 신약이 출시되면 해당 적응증 영역, 환자 수, 지식률, 치료율 등이 제품의 전체 시장 규모를 결정하고, 시장 경쟁 패턴과 환자 도달 능력은 제품의 시장 침투율에 영향을 미쳐 궁극적으로 의약품의 최종 판매 규모와 매출 수익 곡선을 결정합니다.
셋째, R&D 비용 - 얼마나 많은가 R&D는 바이오 제약 회사의 엔진이며, 임상시험은 신약 개발 과정에서 가장 많은 비용이 소요되는 부분이기 때문에 R&D 비용 수준은 R&D 과정을 어느 정도 반영할 수 있습니다. 그러나 동시에 R&D 비용은 R&D 효율성과도 관련이 있으며, R&D 효율성이 높을수록 기업가치가 높아집니다.
넷째, R&D 성공률 - 투자 대비 수익률입니다. 바이오제약 기업의 가치는 각 파이프라인의 R&D 현황과 성공률에 따라 영향을 받습니다. R&D 단계와 지표가 다른 파이프라인 간에는 R&D 성공률에 구조적인 차이가 있습니다. 또한 중국과 글로벌 시장의 R&D 성공률은 다르므로 국가별 상황, 파이프라인의 특성 및 혁신 수준에 따라 R&D 성공률에 대한 연구와 사고는 신중하게 분석해야 합니다.
다섯째, 시간 노드 - 보상을 받을 시기. 중요한 타임 노드는 R&D 및 상업화 단계에 걸쳐 있으며 적응증, 임상 주기, 출시 승인, 상업화 전략 등과 같은 여러 가지 고려사항이 포함됩니다. 밸류에이션 관점에서 R&D 초기 단계의 파이프라인의 경우, 타임 노드가 늦어질수록, 즉 상업화 단계에 가까울수록 해당 가치가 높아집니다. 상업화에 성공한 제품 파이프라인의 경우, 최대 매출에 도달하는 데 걸리는 시간과 최대 매출 도달 후 매출 곡선의 추세가 밸류에이션 수준에 직접적인 영향을 미칩니다.
여섯째, 비즈니스 모델 - 가치 배분 방법. 바이오 제약 회사의 비즈니스 모델에는 공동 개발, 라이선싱, 독립 제조 및 유통이 포함됩니다. 가치 평가에 본질적인 영향을 미치는 것은 가치 배분 메커니즘입니다. 위임형 라이선싱 모델에서 바이오테크 기업의 수입원은 주로 라이선스 수수료, 마일스톤 지급, 판매 지분 수입입니다. 반면, 독립 생산 및 판매 모델에서는 성숙한 영업팀과 판매 채널을 보유하고 있는지, 마케팅 경험이 풍부한지 등 회사의 상업화 능력에 더 중점을 두고 가치를 평가합니다. 기업은 다양한 경쟁 우위, 시장 포지셔닝, 개발 역량에 따라 어떤 비즈니스 모델을 채택할지 결정하고 가치 평가 모델을 기반으로 다차원적이고 다양한 시나리오 분석을 수행하여 비즈니스 의사 결정을 용이하게 해야 합니다.
바이오제약 산업에서 중국식 가치평가 기법 탐색
바이오제약 기업은 파이프라인 차이가 크고, 초기 투자가 크며, 기간이 길다는 특징이 있어 적용 가능한 가치평가 기법이 전통 산업과 근본적으로 다릅니다. 따라서 바이오 제약 기업의 가치 평가는 장기적이고 미래지향적이어야 합니다.
경제적 가치 측정은 밸류에이션의 핵심입니다. 경제적 가치를 논할 때는 과학적 관점과 상업적 관점이라는 두 가지 차원을 고려해야 합니다. 과학적 관점에는 적응증, 환자 수, 인지도, 출석률 등과 같은 주요 요소가 포함되며, 상업적 관점에는 제품 가격, 경쟁 환경, 수명 주기, 의료 보험 정책 등과 같은 중요한 요소가 포함됩니다. 밸류에이션은 질병 모델, 비즈니스 모델 및 핵심 요소를 통합적으로 고려하여 투자자와 자본 시장이 이해할 수 있는 경제 언어로 번역하여 밸류에이션 모델을 형성하는 작업입니다.
그림 3 바이오제약 기업의 가치평가 모델
가치평가 방법론의 구체적인 적용은 상대가치평가 방법과 절대가치평가 방법이라는 두 가지 관점에서 살펴볼 수 있습니다. 두 가지 접근법 모두 바이오제약 기업에 적용할 수 있는 가치평가 방법과 관련하여 국제적인 가치평가 실무에서 사용되고 있습니다.
그림 4: 바이오메디컬 기업의 가치평가 방법
한편으로 상대가치평가는 '시장 중심'의 가치평가 방법으로, 합리적인 기준의 설정이 필요합니다. 한편으로 상대가치평가 방식은 '시장 중심'의 가치평가 방식으로 합리적인 기준 설정이 필요하며, 그중 최근 자금 조달 방식은 일정 기간 바이오제약 기업의 가치 수준을 어느 정도 반영할 수 있고 동시에 가치 변화 범위를 잘 보여주고 추적할 수 있으며, 비교 거래 사례 방식이나 비교 상장사 방식은 보다 성숙한 기업에 더 적합하며 일반적으로 사용되는 벤치마크 배수는 시장 판매율과 주가수익비율을 포함합니다. 아직 자금 조달에 의존하여 신약 개발을 지원하는 성장하는 바이오 제약 회사는 벤치마킹 분석에 재무 지표를 직접 사용할 수 없으며 핵심 비즈니스 요소와 기업 개발 마일스톤의 관점에서 추가로 해독하고 분석해야 할 수 있습니다.
반면, 절대가치평가법은 '모델 기반' 가치평가 방식으로, 가치평가 모델을 구축하여 파이프라인 제품의 '내재적' 가치를 산출하는 방식입니다. 바이오 제약 기업의 긴 연구개발 주기와 단기 수익성을 반영하기 위해 프로젝트 리스크 수정에 따른 현금흐름 할인법, 피크 매출 할인법 등이 업계에서 가장 보편적으로 활용되고 있습니다.
프로젝트 리스크 기반 수정 현금흐름할인법 적용의 기본 개념은 기존의 현금흐름할인법에 R&D 성공률이라는 핵심 변수를 도입하여 밸류에이션을 조정하는 것입니다. 이 방법은 엄격하고 세심합니다. R&D 단계별로 일정한 실패 위험 확률이 존재한다는 점을 고려하여 제품 단계와 R&D 단계를 구분하고, 각 R&D 단계에 적용되는 위험 수정을 고려해야 하며, 제품 파이프라인 수준과 기업 전체 수준에서 서로 다른 현금흐름의 특성에 따라 위험 수정의 근거를 고려해야 합니다.
피크 매출 할인은 실무에서 주목받고 있는 가치평가 방법론으로, 제품 파이프라인의 네 가지 주요 변수인 피크 매출까지의 시간, 요구 수익률, 피크 수익, 피크 수익의 배수를 밀접하게 따르고 있습니다. 이 접근법은 여전히 '내재적' 가치평가의 개념을 고수하지만 할인 현금흐름 가치평가법보다 실무에서 운용하기 쉽고, 어느 정도는 실무에서 매우 광범위한 적용 가능성을 가진 상대가치평가법의 아이디어도 활용하고 있습니다.
그림 5 피크매출할인법의 운영 단계
한편, 시가총액/R&D 지출 배수 지표는 중국 현지 가치평가 실무에서 점차 도입되는 사례가 늘고 있습니다. 미래 시장 매출에 대한 기대가 분명하지만 매출, 이익, 현금흐름 등 현재 재무지표가 미래 예상 규모를 반영하지 못하는 혁신적 R&D 기반 기업의 경우, R&D 비용은 바이오제약 기업의 R&D 가치 투자 및 축적을 어느 정도 반영합니다. 이러한 가치평가 배수의 적용도 중국 특유의 상대가치평가 방법의 범주에 속합니다. 시장에서도 R&D 비용의 축적과 기업 가치의 성장 사이의 긍정적인 상관관계와 이 방법의 적용 근거에 대해 논의하고 탐구하고 있습니다. 예를 들어, R&D 비용의 자본화 또는 재무적 처리에 대한 회계 처리 자체를 가치평가 과정에서 충분히 고려할 필요가 있습니다.
제 생각에는 아직 국내 바이오 제약 기업들의 밸류에이션에 대한 전반적인 경험과 자본시장 자체의 성숙도, 국제 시장과의 격차가 존재하지만 발전 속도를 과소평가해서는 안 된다고 생각합니다. 바이오 제약 기업의 IPO 붐은 중국 가치평가 업계 전체의 기술 발전을 이끌었고, 가치평가 업계 자체는 중국 현지 환경의 영향 요인을 충분히 고려하고 중국 현지 환경에 적합한 새로운 방법과 아이디어를 창출해야 합니다. 가치 평가의 근원은 사실에서 진실을 찾고 시장 데이터와 시장 참여자의 미래에 대한 예상 판단을 충분히 반영하는 것입니다. 바이오제약 기업 산업 자체는 장기적이고 인내심이 필요한 산업이며, 가치 제고의 경로는 개발 이정표, 미래 경제적 이익의 실현, 경제적 이익 실현의 위험 및 비용 요소와 분리할 수 없습니다.
상황 평가와 자본 시장 수용
바이오 제약 기업은 연구개발 주기가 길고 자본 투자 위험이 높으며 자금 조달 채널이 기업 발전의 주요 난관이 되고 있습니다. 모든 '하드 테크놀로지' 개발 기업과 마찬가지로 바이오제약 기업도 빠른 발전을 위해서는 자본이 필요하지만, 개발 단계와 특성에 따라 적절한 자금 조달 채널을 선택해야 합니다.
그림 6: 바이오 제약 기업의 개발 및 자금 조달 단계
SGX 출범 이후 바이오 제약 산업은 큰 혜택을 받았습니다. 2020년 8월 현재 17,163개의 상장된 과학기술 기업 중 26개의 바이오제약 기업이 시가총액의 15% 이상을 차지하고 있습니다. 과학기술혁신위원회(STIB)의 출범은 바이오 제약 기업에 중요한 자금 조달 채널을 제공하는 동시에, 특히 아직 성숙한 제품이 없는 기업에게 '앵커' 기준을 제공하고 시장의 유동성을 개선하는 등 A주 시장의 바이오 제약 부문 전반의 가치 평가를 촉진했습니다.
동시에 홍콩 주식 시장은 과학기술혁신판 시장으로 복귀하고, 과학기술혁신판 상장 기업은 홍콩에서 상장할 수 있습니다. 또 하나의 자금 조달 채널은 기업을 위해 더 많은 탄약을 비축하고 더 많은 연구 개발을 지원하는 것입니다. 두 곳의 상장 및 자금 조달이 시장에서 바이오 제약 회사 상장의 표준으로 간주 될지 여부는 아직 지켜봐야합니다. 향후 과학기술혁신위원회(STB)의 지속적인 개방과 다양한 유형의 상장 옵션 제공으로 더욱 개방적인 벤처 캐피탈 환경과 기타 혁신적인 금융 상품이 바이오 제약 기업에 더 많은 자금 조달 옵션을 제공하고 시대가 부여한 개발 기회를 포착하는 데 도움이 될 것으로 예상됩니다.
포스트 코로나 시대의 경제 발전 전망을 내다보면, 국내 거시 사이클이 주축이 되고 국내 및 국제 이중 사이클이 상호 강화되는 새로운 발전 패턴 하에서 내수가 예상됩니다. 바이오 의료 산업은 경제 성장의 새로운 원동력을 창출할 뿐만 아니라 과학기술 혁신을 흔들림 없이 추진하는 중요한 방향이기도 합니다.
"위기를 낭비하지 말라" - 바이오 제약 산업에 있어 전염병 테스트는 도전이자 기회입니다. 전반적인 시장 변동성 속에서 바이오 제약 기업, 특히 백신과 관련된 신종 크라운 폐렴의 유행으로 진단 및 치료 판 밸류에이션이 새로운 상승 국면을 맞이했습니다. 바이오 제약 기업은 자본 시장의 선호를 받고 있지만, 자본 시장 역시 바이오 제약 기업에 대한 기대가 높습니다. 시대의 조류에 직면하여 바이오 제약 기업은 자본 시장의 관점에서 가치를 이해하고 가치를 입증하고 가치를 높이고 중국을 기반으로 세계를 배치하고 제품 파이프 라인을 핵심으로 삼고 가치 요소를 개선하고 비즈니스 논리와 전략적 의사 결정의 관점에서 가치 평가 관점을 확립하고 개발 전략을 최적화하고 혁신 능력을 강화하여 시대의 기회를 포착하고 사회를 위해 가치를 창출해야 합니다.
한편, 바이오 의학을 포함한 과학기술혁신위원회(STIB)의 하드 테크놀로지 산업의 유리한 환경 하에서, 바이오테크 산업의 특성을 파악하고 맞춤형 평가 기법을 채택하여 자본 시장이 산업의 가치 평가를 심화하도록 돕고 기업이 의사 결정을 최적화하고 성장의 길에서 발전을 가속화하도록 돕는 것은 업계의 최전선에 있는 가치평가 컨설턴트의 중요한 역할입니다. 이는 업계의 최전선에 있는 밸류에이션 컨설턴트의 중요한 전문적 책임입니다. 국내외 자본시장의 리더로서 PwC는 국내외에서 축적한 업계 경험과 데이터를 최대한 활용하고, 전문적인 거래 및 평가 서비스를 통해 STI 보드 내 기업의 가치 평가와 가격 책정에서 적극적인 역할을 수행하여 빠른 발전의 길을 달리고 있는 중국의 우수한 바이오메디컬 기업에 전문성을 기여하고자 합니다.
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